年化18%，这一个数字可能还不足以震憾你，但如果在这个业绩上加上常年只有60%的股票仓位，那就是一份惊人的成绩单。

  一旦去除这条限制，基金经理的业绩就一跃而入顶尖行列，比如他管理的另一只基金——华夏稳盛，就没有这条隐形仓位限制，从2018年1月成立至今，约3年的时间，实现回报122.14%，年化收益高达30.96%。

  这位基金经理就是华夏基金蔡向阳，2007年加入华夏，2011年开始管钱。

  当年股债双杀，沪深300跌幅25.01%，但他管理的银行专户产品仍取得了正收益，同业排名第一。2012年､2013年管理年金产品，所管理的绝大部分组合都排名第一。

  2014年接手华夏回报基金，当时还是多名基金经理一起管理，蔡向阳的分管部分业绩最好。任职到今天，实现203.88%的回报，就是在常年平均60%仓位限制下取得的，为这只老牌基金的辉煌续上了给力一环。

  事实上，按照华夏基金的统计，从蔡向阳2011年开始管钱以来，9年时间，按正常仓位来折算他的管理组合，整体收益率超过了700%。

  根据基金2020年三季报多个方面数据显示，蔡向阳目前一共管理7只基金，管理规模超350亿。

  第一，绝对回报型，像华夏回报、华夏回报二号和华夏常阳是按照绝对收益考核的。

  华夏回报相对于华夏常阳还有相对于回撤的考虑，所以整体仓位在60%左右，当组合个股上涨多的话，就选择卖出，实现的收益就用来分红。

  统计显示，华夏回报成立以来，已经分红了96次，总分红额超过140亿，可能这类产品颇为大众所接受，现在规模过百亿，持有人过百万。

  这其中的区别，华夏稳盛是只能投A股，翔阳、兴阳和睿阳是港股和A股都可以投资。从季报中能够正常的看到，像美团、腾讯、海底捞、安踏等港股都是他的重仓品种。

  在这次聪投和蔡向阳近4个小时的访谈中，80%的时间都在围绕着他的投资框架和办法来进行探讨。他将自己的投资案例以及对商业的理解都开诚布公地进行了交流。

  比如对刚上市就买入的美团，在之前蔡向阳就已经和不少于100位美团及竞争对手、上下游企业不同岗位的管理人进行过深入调研，有的还直接约在半夜一点深聊。正是因为对它的文化基因、打法策略、行业格局预判把握，才会坚定地第一时间满仓买入。

  华夏稳盛前十大重仓股的集中度高达76.44%；而换手率近几年都在1倍以下，典型的价值投资者的一个特征。

  虽然集中度高，但波动也在可接受范围，华夏回报的最大回撤在26%左右，年度下跌多的，就是2018年度净值跌了16%。

  另据统计，华夏回报持有人的平均持有年限在一年到一年半以上。这也从侧面说明了，基金的投资体验比较好。

  换句话说，他对大消费领域的企业未来的发展规律研究非常深入，胜率很高。像TO B类企业的投资相对来说，不是他喜欢的菜。

  在ToC的领域，到底每个产业的盈利模型是怎样的？虽然不能夸口说一眼就看透，但是蔡向阳对着哪个产品、都能知道它大概该如何卖，怎么个经营销售的策略，能做到哪一步。

  这可能跟他评价自己特点是理性和感性并重有关。感性的人更注重感受这样一个世界，对别人、其他事的“同理心”运用上似乎会更强一些。

  第三、蔡向阳更着重于提高个人的认知能力，阅读量极大。他认为投资只是认知观、世界观的一部分，投资还是一个你理解的更多，结果就会自然好的过程。

  有些公司你买了能赚钱，但它带来不了对你认知水平的提升，因为那套方法你早就熟练了。

  他现在80%的精力都放在研究互联网型的投资上，理解新生事物也是在隐性提高你的投资能力，但是它可能不是直接反映出来，是提高了你各方面的认知能力。

  深聊近4个小时，我们整理了数万字的素材，最终形成了目前这份万字长文，全是干货。

  从中你可以看透一名优秀基金经理的成长路径，他对投资的理解和自身体系的进化，对品牌力的揣摩，对白酒、医疗、新经济产业、对社会变迁的思考，以及对于2021年市场的判断。

  “我的投资简单说，就是投资优势互联网型企业和不会被互联网颠覆的壁垒型公司。”

  “这家公司我赚了有7倍，在组合持仓上，曾经从10个点减到5个点，卖过6次。

  不是没有估值约束的，只是它涨的太快了。我面临的问题是，看好的股票，估值都在上扬的时候，我怎么控制自己不把他们卖光。”

  “很多更换频繁的东西就非常容易被替代，比如口红，你越容易更换，替代难度越简单。消费品中大部分的产品都是可以被品牌迭代的，只有很少的一部分是寄托情感需求、迭代不了的，其他大部分都被互联网替代。”

  “现在是一级的方法在证券交易市场上快速应用。美团三季报盈利20亿，现在是1.8万亿市值。

  去年40块，今年300元。在40块的时候你用PE也是不对的，市场演进到这么一个体系，你要不要跟他一起用这样的解决方法？”

  “之前的时代，你创新做的东西，我快速复制，依靠渠道能迅速反超你，你弄出新东西也没有用。

  现在小家电，利用互联网能瞬间覆盖市场，甚至是全球市场。通过新的模式实现了全球化扩张，股价就涨了好多倍，你就不能拿以往的框架去套它。

  “很多人拿一个恒定的标准来选股票，但整个社会持续健康发展的大水位线倍，那你肯定选不到好股票。

  所以你要不要适应这个时代的估值上提？在估值上提的时候，你怎么获得更高的收益？最终发现，要么选颠覆别人的优势网络公司，要么选完全不会被颠覆的东西。

  次好的就是需求量开始上涨、供给不变的。有白酒、医疗服务、眼科，部分医疗器械，也非常少。

  大部分行业都是需求、供给持续不断的增加的，大部分基金经理也是做的这一块，在需求爆发的时候去投。但要小心当新供给出来的那个阶段，会暴跌。

  一般的商业模式是供给端增加，需求端增加；或者供给端减少、需求端也减少；在这种一般的商业模式中就需要更严苛的选股标准，比如你技术的领先独到，管理层的能力等。”

  我2018年有一个月，回撤巨大，就是白酒暴跌的时候，这就是考验你拿不拿得住的时候，以及你的价值底线了。

  这就是为什么我当时不买****的原因，我算不出来底线，在我做悲观假设时，当我没法给出底线价格的时候、我就不敢拿。所以，在微观假设做检验的时候，能扛住的股票，才是真正的价值投资。”

  聪投：你2007年进华夏，2011年慢慢的开始正式管钱。如果按照你投资方法的变化，来划分职业生涯，你会分成几段？

  2011年开始做投资、就涉及到很多行业了，发现各个行业的特点、驱动因素都不一样。2011-2012,投资还是更多在自己熟悉的领域，餐饮、农业等；

  2013-2015年，开始拓展原先不够懂的行业，制造业，金融、地产等，寻找各个行业股票快速上涨的触发点。

  那时候想的是：每个行业的触发因素在哪？哪个行业短期涨的快？这件事情持续做到了2016年。

  2016年-2018年，对壁垒型价值投资方法论有了深刻认知，最后就是2019到现在，对于互联网型的投资在不断提高。

  过往做投资，我觉得太辛苦了，似乎天天要去追赶着，发掘哪个行业好，哪个行业有触发因素，找到行业、再找公司。

  之后，是结合着用探照灯去做投资，可以把一些波段都忽略过去，你能不能抗住波段，最终结果其实是你用心态去拟合的。

  聪投：展开聊聊你现在投资框架形成的过程、特别是刚才说了从壁垒型投资方法论过渡到互联网型投资？

  蔡向阳：2017是投资框架升级最大的一年，核心就是，高壁垒、高ROE、长期稳定持续增长。以这种方式来寻找股票，比较很多行业，最终发现白酒还是最好的。

  2017-2019年读书特别多，我把美国和中国的优秀网络公司传记都读了，世界前十大的公司，有7家是网络公司，但这七大公司你用传统的投资体系，是选不出来的。

  壁垒型投资，巴菲特、芒格是这方面的祖师，这种投资方法的核心是需要选择好的商业模式，通过信息不对称获得更高的利润。

  壁垒投资是阻碍信息传递的，你可以通过几点，渠道、产品、技术、品牌，这几项都能形成壁垒，形成了壁垒之后，就能有超额利润。

  蔡向阳：最看重的是品牌，品牌是时间沉淀。竞争对手仅靠砸钱、砸资源是追不上的，还要持续时间投入。

  但有时候时间都不行，因为发展窗口已经过了，就没时间了。其实就是没有挑战了。

  蔡向阳：比如白酒，你再也造不出茅台了，其他好的你也造不出来。白酒我投了40多个点，它的行业属性好到，你只要找不到东西，买这个行业就行了。

  因为就算让它自己的人出去开个医院，都得10年才能盈利；然后它不断收购，他用10倍估值收，给我们100倍。

  你会发现这个行业，除了它能整合没人能整合，所以，资本给了这些长期可整合、但没人能挑战的东西更高估值。

  聪投：高壁垒主要体现在哪些方面，对于高壁垒企业，除了看商业模式，还有哪些是你会比较看重的点？

  之前的一些疫苗安全事件，使得从政策法制层面加强了对疫苗的约束，从而限制了供给。

  我们人均打疫苗50块钱，甚至是免费的，国外得几百，这个差距还很大，所以这个空间里竞争者少了，需求快速增长，这是最好的商业模式。

  次好的就是需求增长、供给不变的。有白酒、医疗服务、眼科，部分医疗器械，也非常少。

  白酒是天生的好，眼科属于赶上了之前的那个阶段，做了很好的品牌，但现在很难了。

  在一般的商业模式中就需要更严苛的选股标准，比如你技术的领先独到，管理层的能力等；

  大部分行业都是需求供给都增加的，大部分基金经理也是做的这一块，在需求爆发的时候去投。

  包括今年的光伏、扫地机器人，这些东西的壁垒也没多高，但它会在短期实现很高的收益，这种东西要提前怎么预测呢？我也不太清楚。

  但要小心当供给出来的那个阶段，会暴跌，典型的是某互联网业务平台提供商W科技。

  在当腾讯、阿里这类大玩家都进入之后，它跌了80%。我组合配置有这公司，它之前涨了30倍。阿里、腾讯进来这一天，我当天就卖了10个亿，出完了。

  净利率，比如之前雪花啤酒还是1%，现在能提到7%、8%，然后未来可能继续提升。这个行业大家都不清楚，玩家没几个，但从利润角度看是一个比较好的行业。

  从投资久期来看，长久期的投资，对供给端的要求更高，对于需求端增长的要求没那么高。

  而短久期的投资，对于需求爆发的要求更高，对于供给端要求不高，比如着眼于行业景气度的投资方法。

  蔡向阳：首先，从世界前十大公司来看，有七家网络公司，壁垒型方法仍然有用，但出来了很多不被这一方法覆盖的公司。

  这些公司的股价也有爆发性的上涨，要了解这些公司的发展，必然要发展出一套不同于壁垒型投资的方法，找到新型发展企业。

  未来，人工智能能替代很多工作，数据将成为核心资源，这方面《未来简史》也给了我很大启示，在这方面能抓住时代趋势的公司都是值得重视研究的。

  其次，由于互联网信息对称化的属性，它会打破相应的壁垒，这些东西打破的顺序：

  之前所有的消费品，都喜欢讲渠道为王，占领渠道、占领消费者。但现在这社会变了，渠道也不牢固了。

  腾讯是连接公司，它能够最终靠连接产生产品，然后颠覆以前的一些玩家。这就是从颠覆渠道到颠覆产品。

  比如腾讯之前是不做游戏的，一做就占了市场60%-70%的份额，整个行业50%的收入。

  这就使得整个的互联网对原有东西的颠覆到了产品端，包括贝壳也是，它不是说做一个平台，他做的是一个产品，他是要占据全行业份额。

  还有颠覆技术的，像小米，通过互联网的方法，生产性价比的产品，颠覆原来的技术。

  很多人区分不了品牌和产品，品牌是情感的寄托，产品则是，你比别人差，我就不认了，比如这个手机是华为的，它是苹果也行，是小米也行。

  品牌非常少见，因为品牌是历史的积淀，不是一时能形成的，像海外的一些奢侈品LV、古驰，这些都是上百年形成的，品牌是极难颠覆的，它是情感的基础。

  所以整个的颠覆顺序，渠道是最容易颠覆的，对产品优势的打破其次，技术打破相对比较难，最难颠覆的是品牌。

  很多人把品牌跟产品区分不开。LV包为什么有很多假货？苹果为什么没有假货？

  产品是没有假货的，品牌一堆假货，因为你可以做到跟他差不多，然后卖高溢价。所以在品牌上形成壁垒的时间积累的长、情感的东西多，它的颠覆难度最大。

  所以品牌壁垒、情感等，在绝不可能被互联网颠覆的时候，他们就会出现在我原有的壁垒框架下。

  如果落到行业上来看，打破最早的就是各种商业、百货、超市，之后是服装，食品饮料，家电等。

  未来，我觉得最好的投资标的就是产业互联网的革命者。用互联网的方式解决了过往渠道的不对称问题之后，提升了社会效益。

  聪投：品牌的建立确实需要很长的时间，但我们也看到一些新的品牌，比如喜茶，元气森林在细分领域里，成长速度也非常快，可能成立至今也就几年的时间，老品牌可能被打的溃不成军。

  包括现在的新生代人群，对品牌的认知度和依赖度，是不是也在降低？不那么讲究牌子？

  现在比如抖音的营销，它是把时间、人群切碎的，单纯的大广告是触达不到相应人群的，细分的东西越来越多。

  很多产品属性是快消的。比如手机的品牌变化都很快，10年前，华为1000元左右，OPPO、vivo2000左右，但现在就不一样了。

  消费品中大部分的产品都是可以被其他品牌迭代的，只有很少的一部分它是品牌、产品和情感需求的综合体，这么多年养成下来的，迭代不了的，就只能去投那些。

  但很多更换频繁的东西就很容易被替代，比如口红，你越容易更换，替代难度越简单，长期使用的、传承下来的品牌，说白了，就是带一定收智商税特征的就很难被颠覆。

  聪投：你刚才讲到壁垒型投资，就是竞争优势和护城河的概念。但互联网企业最终也是要形成自己的竞争优势，以此去获取高额利润，是不是在本质上它们还是一样的？

  商业演进是从信息不对称到信息对称。所以，很多中间商从赚很多钱，到未来一分钱都赚不了，这个过程中，互联网的价值是越来越大的。

  但在信息不对称慢慢到对称的过程，最终是到极其对称，最终是点对点的，叫区块链。

  理想状态下，全球就一张网，所有的东西都在那张网上，完全透明化，但这个所需要的时间又很长。

  所以在这个过程中，先进入的都能成长成一个比较大的互联网公司，把信息集合了，然后公司管理边界变大了，赚的钱越来越多。

  聪投：壁垒型投资，是不是更多的是用在一些传统行业、有历史传承的企业？互联网型投资有哪些要点需要把握？

  蔡向阳：在传统行业上，比如有政府参与的、有品牌的，用壁垒型投资的方法更多。

  核心是，在行业发展窗口打开期，快速抢占市场，获得市场的领先，再不断迭代产品。

  如果腾讯在移动互联时代没及时推出微信，那后果不堪设想。在微信出来之前，我用的是米聊，这个东西你再给他两年，可能大家都用米聊了。

  在4G没有发展时，怎么发展短视频也没什么机会，抖音生逢其时；千团大战，出来了美团，在智能手机没普及时，消息者、骑手很难产生连接；

  在微信推出前，米聊其实已经有千万级用户了，但微信在移动窗口期，依靠庞大流量获得了更多用户；

  美团出来前，饿了么已经找到了外卖盈利模式（面向学校，成本更低、配送时间更集中），但美团对更大的市场进行了快速进攻，最终获得了更大的份额。

  能不能抓住这个机会，抓住了就成为一个很牛的企业。这些很牛的互联网公司，其实就在天时打开一个小缝的时候钻进去了，然后拿了很大的市场份额。

  聪投：在你的这套方法下，组合的品种分布是不是更倾向性互联网型投资？你的组合应该就是你思想的体现。

  传统公司，用我的方法看一眼就能知道可不可投了，像白酒我已经一两年都没花过多精力去研究，因为它的确定性太强，强到你不用投入更多。

  有个数据，一年的时间，1亿以上资产的人，每年增值15%，5000万是增值9%，500万以下是6%。可见，1亿以上的人，他们资产增值有多快。

  背后原因并不是公司多牛、战略多好，核心还是需求端，你供给端出不来，需求端每年增长。

  现在茅台的估值，对应它内生至少20%的增长来说，是比较合理，并不存在高估，你赚长期业绩的钱就行了。

  我在互联网上为什么愿意投入？因为全球数字化是一个不可逆的趋势，互联网化对传统的东西是颠覆的。

  他有多牛？能牛多长时间？我也知道，但我还是不投，因为这都不融入我的框架。

  你只要弄出跟它类似的产品，你在终端就能替换它，只不过它垄断了To B的渠道。

  这个东西，无论过往有多好，未来一旦出现壁垒被打破的时候，它的下跌是不可控的。我会去研究这么多东西，但不会去买。

  聪投：你现在不会去买，但在2011那几年、在用景气度投资方法时可能就会买？

  蔡向阳：那时候肯定会买。我2014年买过券商，2015年买产业互联网，从那个方法找出方向标的，是没有心理障碍的。

  这个时代变得太快了，如果是看VC、PE的项目，今年、去年涨好几十倍的也挺多的。

  变化产生在很多方面，过往，大家假设很多宏观变量不变，但其实宏观变量也在变。

  比如，之前大家做产品，对渠道很依赖，现在互联网扩大之后，有很多新模式产生。

  去年我和小米一些人聊了很多。我之前觉得小家电很难出来挑战小米的，小米的性价比路线是走向极致了，你做什么我都能做，高性价比策略下你很难出头。

  比如之前的时代，你做的东西，我能快速复制，还能反超你，你弄出新东西也没有用。

  现在小家电，通过互联网能瞬间覆盖市场，甚至是全球市场。比如***，**的扫地机器人，它通过新的模式实现了全球化扩张，股价就涨了几倍，你不能拿以往的框架去套它。

  所以很多宏观变量在变的时候，理论上就出现很多机会，就不能停止对互联网的学习，是因为它打破了很多宏观变量。

  比如之前你开一个餐馆，客户就是附近这些人；但现在美团扩展成5公里，不好的就被淘汰了，餐馆整体的死亡率每年40%，整个是互联网改变的。互联网的头部效应使得行业集中化。

  从世界观来讲，遇到困难的时候要从更高的维度来思考，提高世界认知。这个世界是什么样的？

  特别欣赏《深奥的简洁》的理念：复杂，其实很简单。即使看来完全随机的行为深处，也只是遵从简单的因果规律。

  可能我现在思考了5年以上的问题，思考的再长一点的问题，宏观变量哪个在变，就去理解他。

  看巴菲特传记，刚开始投资的估值，有0.2倍PB，不把股票当股票了；后来的“捡烟蒂”理论，是从0.5-0.6倍PB，干到1倍PB；等到巴菲特的壁垒投资出来的时候，就是3-4倍PB；

  不管怎么说，PE、PB这些估值指标在表观结构上，一直在往上，一直没有变过，我之前一直对这个事情不太理解。

  最终还是辜朝明《大衰退》那本书提到的一点给了我启发，把为什么整个世界的估值是不断提升的，包括各种资产的价格都在往上提，解释的相对比较清晰。

  传统的经济学是说，经济衰退、政府放水的时候，他假设穷人会贷款，贷款给这些穷人，这样经济就重新转了起来。简单的经济假设，但是他那本书说的什么呢？

  当陷入资产负债表衰退的时候，即使想大放水，穷人甚至一些企业机构是不贷款的。

  他们是以负债最小化为原则，所有的钱全流到了资产部门，看着的CPI并不高，因为老百姓不贷款，结果就是，富人越来越有钱，然后CPI又不高，经济也起不来。

  今年疫情加速了，美国放钱的速度史无前例，几十年的负债今年一年完成。所以，最终的大宏观变量它是这样一个背景。

  很多人拿一个恒定的标准来选股票，但整个社会发展的大水位线倍，那你肯定选不到好股票。

  我一开始就看消费的，当时也没有机会去研究周期类企业。后来等我做投资的时候，慢慢发现这个问题不重要了。

  整个全球宏观的波动越来越平了，当它不再是一个很常见的变量的时候，再去深入学这个东西的意义不大了。

  聪投：拿你持仓时间比较的****为例，你用哪种方法去研究？如果你用传统壁垒型的方法，他肯定有壁垒。但你用ROE、现金流，或者跟成长匹配的估值水平去看，也有很多基金经理都觉得确实是好，但确实是太贵了。

  做手术这些事情，天生是你要找好品牌的，民营医院除了它，还有别的几家，特别难的地方在于什么？它之前出去的人才，在第10年才做出盈利。

  所以，这个商业模式不可能分散，它自己培养体系，自我加强，然后他去收购别人，挂上名字，品牌力提高。

  我当时买的时候没那么贵，当时是40倍的估值，ROE各方面都匹配。然后我看着它的护城河在加深，去年和今年，护城河更加深了。

  今年出了OK镜，OK镜是什么？你从8-10岁，一直戴到20岁，每年花1万，这个产品的核心利润壁垒源就是它。可能这个东西终端卖1万，但它的采购价是1000。

  蔡向阳：对，这个产品壁垒在渠道端，在使用端，因为制造是相对统一的，现在获批的厂家数也越来越多，现在是19家，明年还能批六七家，其实制造端是不带壁垒的，最终是在使用端。

  一二季度业绩还下滑了，就是由于它开辟了一个新市场，从原来的一次性市场到了一个持续性的市场。

  然后在持续性市场的加厚壁垒，未来这部分钱慢慢都会被他赚了。今年这块的利润**亿，明年预期可能在**亿，可能会慢慢释放。

  这家公司我赚了有7倍，在组合持仓上，曾经从10个点减到5个点，卖过6次。

  历史上我对它的估值很介意，今年又减了一次，10个点减到5个点，然后它自己上涨，又上升到了8个点了。

  不是没有估值约束的，只是它涨的太快了。我面临这些问题是，看好的股票，估值都在上扬的时候，我怎么控制自己不把他们卖光。

  传统的壁垒投资是要考虑估值的，估值也是在起作用的，你不能在估值特别高的时候拿。

  最终变成了，我的框架可投的东西不多。纯A股里的，既符合壁垒高、ROE高、持续确定、又要符合供给端没有新进入者，几个维度下来，就很少了。

  蔡向阳：未来的经营现金流，是互联网企业的核心点。传统企业看的是报表上的数据。

  经营现金流去年630亿，市值不到这个数，估值可能就四五倍。它是一个纯粹的老方法，是那种你觉得不买都不太对的状态。

  这就是为什么今年大家越来越看长期的确定性，就是因为宏观环境、利率水平变了。

  茅台年初20倍PE，现在静态50倍，就是合理的，因为无风险的东西在变，所以PE这个东西，静态的看没意义。

  蔡向阳：动态的就是DCF，又回到他不断放钱，估值水平抬高，最终你还是要找好企业，找长期好的企业，就是能抢别人份额的。

  VC、PE很早就做这个事情了。滴滴打车，是唯一个150亿美金颠覆行业的人，他用资本的方法颠覆行业。

  过往不可能发生这些事情，现在整个VC、PE的投资都从以前要求只能投一轮、二轮，现在要求全覆盖了，一个原因就是市场的钱太多了，VC、PE叫解决流动性的钱。

  所以在这个市场中，还要适应市场，底线是你要找到长期增长确定性的东西，加上长期你能不能获得更高市场份额。

  老的这一些企业，我们都能从经营性现金流来看到，所谓的ROE、壁垒都能体现经营现金流。

  新的像美团、美团是大家预期未来的经营现金流会很好，互联网投资，很多根本就看不到现在的现金流，都是负的。包括贝壳去年上市前，还亏了不少。

  现在是一级的方法在二级市场上快速应用。美团三季报盈利20亿，现在是1.8万亿市值。

  去年40块，今年300元。在40块的时候你用PE也是不对的，市场演进到这么一个体系，你要不要跟他一起用这个方法？

  其实美团在今年年初有公开表述，要做到单日一亿单，每单赚一块，一算就300多亿，加上到店有200亿，他已经告诉你，我500亿是确定的。

  他是对所有人讲的这话，是公开讲的。那你为什么年初不买呢？我就是在年初干满的。

  你从亚马逊的过程你就可以看出来，你用PE衡量法你投不了，按利润也投不了，PB你也投不了，你只能用未来可实现经营现金流来投。

  像巴菲特投资的时候，0.2、0.3倍PB满地都是，随便捡。那个时代不是我们的时代，我们的时代就是这样的，我们就要在现在这样的估值情况下做投资。

  聪投：这里还需要加上个时间长度。比如，大家预期他5年或者10年后能够形成一个相对领先的地位，包括很多企业也在有意识的在降低自己的毛利率，提高竞争对手进入的门槛。

  换句话说，他真实现盈利的时间就越拖越长，不确性也会增加，如果大家都认可这套方法，比拼的是大家的认知能力。

  蔡向阳：你说的特别对，现在投资已经推进到了你对很多东西上的认知，并不是跟踪了。

  这就变成了，你不只是在投资，你要对世界所有的知识有认知，学习的空间又大了很多。

  在货币泛滥的情况下，世界就是这样在运行，你不做这件事不行。我也想买只有10倍估值的美团。

  聪投：如果你买这些股票的时候，有可能在一个相对的高位进去了，短期一直没有给你带来回报，你觉得能够坚持多久？

  蔡向阳：在一个组合中，你看好这个方向，用多少点位来实现，这是一个交易特征。

  我觉得比如像贝壳，现在已经给到了那么高的状态，那它可能就相对偏小；有些初期的，刚上市的，就会给的多一些，这只是主观判断。

  市场很多人都说价值投资，价值投资最难的一点就是心态，都叫躺赢，但它不是不波动的。

  我2018年有一个月，回撤巨大，就是白酒暴跌的时候，当时我白酒仓位特别多，其他的也暴跌。这就是考验你拿不拿得住的时候，以及你的价值底线了。

  这就是为什么我当时不买****的原因，我算不出来底线，在我做悲观假设时，当我没法给出底线价格的时候、我就不敢拿。

  很多趋势投资者进来买了一些股票，比如你看现在白酒涨的好，但这个趋势投资者也很大。

  我历年的换手率华夏回报从2017年以来大概都在30%~50%之间，2019-2020年都在30%，做价值投资，其实你的观点变化是很小的。

  你要是300%、400%的换手率，跟我说是价值投资，我不太信。而且我管的华夏回报基金，你会发现我的集中度越来越高。

  聪投：说到收益，你对自己组合的一些品种肯定也有个预期的回报率，这个门槛大概会在多少？

  蔡向阳：拿白酒作对比，因为白酒有20%，所以必须得超过白酒，20%以上，我才有可能更换性价比更高的。

  然后我会给一些有爆发力的个股更多容忍，但这个爆发力也有可能是反向爆发力，不可能你的每次决策都是对的。

  像抖音、拼多多，我投入了很大的精力去看这么多东西，这些是我不熟的，对他们公司的演化和股价的波动要有更深入的思考。

  涨跌到底是宏观导致的？还是我的大框架出了问题？还是企业的执行力出了问题？或者是单纯的股价波动？

  聪投：白酒这几年又涨了几波，尤其是今年是不是更多是拉抬的估值，你觉得在这个水平上还能持续给你提供20%的一个回报吗？

  蔡向阳：我理解是这样的，虽然它的估值相当于从2016年的10倍提到了现在茅台静态50倍，****100倍，但我觉得茅台的估值是很合理的。

  这些变化就导致了对这些产品的容忍度在加强。内生增长，是这些人更有钱了，茅台的消费量是白酒的千分之三。所以这些人的收入在涨的时候，茅台整体往上，这个改变不了。

  蔡向阳：我目前的壁垒型投资里，基本很难出现卖光。卖光就一个条件，这个行业变了。

  举个例子，如果有一项生物技术，让你滴两滴眼药水就不近视了，那爱尔眼科必须得卖。还是依据供给-需求模型。

  当初买W科技用的是景气类投资方法，就是行业有40､50%以上的增长，然后这家公司是第一，没人抢。

  但后来，又有大玩家进来了，我觉得资本市场反应好慢，反正第一天都没跌停的，能给你大把机会出去。

  还是依据供给-需求模型，我现在投资就以考察供给侧为主，但供给侧的变化除非是技术革命、颠覆式的革命，才会颠覆到一些原有优势公司。

  白酒有一个可能性，我们国家是关系型社会，是喝酒吃饭，美国是数字化社会。我们现在正在往他们那边靠，但速度比较慢。

  原因是政策面壁垒其实还很多，我们还在管疫苗、免税、金融。整体管下来，使得需要沟通的东西特别多。

  哪天我们越来越信息化的时候，白酒会被取代，但那个点什么时候能发生？时间段很长。

  最终，世界是越来越数据化、信息化的，因为互联网是颠覆一切的，只是顺序问题。

  聪投：你刚才提的SAAS这种，云端的订阅模式等等，应该也符合你的投资方向？

  我这两个月见了几家公司的董事长，比如**、**。宏观比较下来，我觉得这个行业是方向。

  目前他们的收入端还可以，但是由于竞争很激烈，它并没有产生很强的ROE，美国公司就能看到很强的ROE。

  你现在看**，他们争夺一个大客户，SAAS、PAAS层面，它是采用几家公司产品的，不是一家软件公司统治了所有。因为这些企业不能被你控制了，SAAS用你的，PAAS就用别人的。

  这些公司竞争，他拿出来一个项目，任何一个企业的大项目基本都是不赚钱的，原因是你要配很强的团队，因为你在覆盖期，你在争客户，所以价格得压低。

  这几家是竞争着的，他不是垄断，美国可能基本就用一家的，就变成垄断态，就持续用一家了。这几家都还在争，变成了抢的状态，虽然只有几家来竞争，但竞争格局是很差的。

  行业里大的公司基本上都是零毛利率的，不像国外，大公司能高于行业水平30%以上，而且国内商业模式还不好，现在完全烧投资者的钱。

  SAAS公司云端转型，投资现金流快速增加，但经营现金流在下降，自由现金流也下降得非常快。

  他为了打这场仗，以前线下的现金流都要投入到这场战役上，还要融资。这场战役的持续程度就是白酒慢慢消亡的程度。

  目前来看，他们都有点烧钱，这个就变成一个波动了，可能市场情绪高涨，按收入给出PS估值。

  在企业销售端，互联网让吃饭喝酒这些事已经少很多了，数字化经济在越来越大，往这方向转型的不少。

  非常简单，如果它的净利率是30%，你就可以用PS去算，它其实是PE的变种。中国的净利率基本很少，要算，估计5个点。

  如果你用PS，会远远高出它的PE，回报经营现金流不足也以让它转起来，你要不断持续融资，这个东西是能坚持下来的。

  它现在即使涨，市值也很小，然后我就不知道怎么投这个东西，因为目前还看不到终局，模糊不清楚。

  蔡向阳：现在还看不到。美团刚上市，我就买了，因为跟他们、竞争对手、上下游企业至少100个人调研过，都起码是区域的总监级。

  当时大家都开始进来外卖这个行业，饿了么是先做的，做学校，学校的盈利模型很好。美团觉得这个市场非常大，他就在全国开始做，因为学校的单量特别大，点非常集中，他就开始全时段覆盖，然后加上全区域覆盖。

  二线就是为了占每个区域的根据地，三线是什么呢？他知道，“千团大战”烧的收缩点肯定是底下，留上面的，所以他第一步的时候就知道别人第二步、第三步要做什么。

  然后，在他们收缩三线的时候，美团把三线收割了，一下就把下沉市场给收割了。

  烧钱烧到后面，前面几个大玩家都烧不动了，他们的做法都是集中大城市、放弃小城市；美团是延伸小城市，就把小城市几乎垄断了。

  现在，他们在非一线%以上，在利基市场拿了很多利润，再反过来反哺打一些他的策略。

  所以它起来的资金量比饿了么小、晚一年多，但是现在他占七成，饿了么占三成。

  王兴这个人、我把他的传记都看了，他的能力范畴很大，能力太强了，就是一个超级理性且自信，能力强的人。

  他创业好几次，有失败的有成功的，然后在这项业务上，他怎么看待这个业务跟普通人不一样。

  比如他上来就知道行业终局是721，那别人会怎么做？每个动作是什么样的？怎么耐心理性的做到我的7。

  因为真实的每单盈利超越它有两块，所以只要对手不亏钱，它的净利润就是几百亿了。

  还是要理解公司，当你不得不去理解的时候，你就会自己投入资源把这个公司理解好。

  我当时研究美团的时候，每天安排得满满的去调研，去聊。包括他们总部的事业部负责人。

  他们几乎是对消费品的每个行业都有非常详细的数据和理解，包括餐饮，因为他有随时的数据。

  高端酒店有没有恢复，中端酒店超额恢复，低端酒店还很好。餐饮也是，中低端的还行，高端不行，他的数据支持他做这些事情。

  聪投：刚才讲这些方向时，提到了**软件，它拆分出去几家企业上市，但它本身的市值，不到它旗下在A股上市的公司的几分之一，你怎么去理解这个事情？

  蔡向阳：我也有个同样的问题抛给你。同样的困惑，为啥****这么便宜？它控股、参股的这些上市公司股份汇总起来的市值是它目前的6~7倍，

  我投的时候也挺困惑的，我觉得你提的这家没有****过分，PE是五倍，每年业绩是20%多增长，就为啥一直不涨？

  它可能需要目前跟我的框架重新去磨合，就是我刚才说这个框架，壁垒式框架的妥协式投资。

  它在壁垒的框架里会妥协一部分才能妥协到它，这就是你在估值上的妥协了，它估值放得很低，放松了ROE的要求，ROE水平到不了目前的实际。

  聪投：就是说在壁垒这个框架里面，会因为估值特别便宜，你可以放松一些要求？但这类投资不是你主要想把握的机会?

  我认知它跟别人认知它的时间差不多，其实很快就认识到了它的核心逻辑、约束条件的情况。

  我觉得高阶认知是这种，目前我想到的是，你应该把这些垂直互联网领域能改变这个行业，改变这个世界的顺序找出来，我觉得可能是目前收益最高的来源。

  包括刚才说的美团一些打法策略，可能市场上很多人都不知道，包括还有字节、抖音的发展史，以及商业属性上的一些东西。

  之前见**的人，他对市场上所有的商业模式都非常清楚，从他们对商业的判断和理解出发，如果他做消费品基金投资应该非常容易。

  包括8月份调研时就谈到了社区团购，**要亏50亿美金做社区团购，怎么做？核心的壁垒在哪？

  你会发现，现在**执行的就是这一套，整个社区零售的壁垒在哪？在团长？在社区？在网格仓？区域跑通，还是全国布局跑通？

  蔡向阳：权重不高。往上看，觉得谁都挺牛，但有一个前提，最终还是要靠市场验证的。

  可能美团我们是觉得王兴努力，他后做外卖能做到第一，后做酒店能干到第一，后做单车能干到第一，且在别人亏150亿的情况下，还能做成第一。

  我觉得单纯讲美团组织效率的执行力应该是最好的，就是管这么多人，这么多条线，还这么强。

  我也在思考这个东西，就是一个公司的管理到底要靠OKR吗？我说这可能是年轻型公司的特别牛的管理者做出来的事儿，KPI给领导省了太多事了。

  聪投：去年和今年都是基金的大年，大家都在预期说明年可能没有那么高的收益了，你对这个是什么思考？

  蔡向阳：我觉得不是那么悲观，原因就是整个人民币往上还是有一定条件的，全球各方面资金都在往中国流入，这个增长是确定的。

  过往中国的股市都是脉冲性的，它是一个进来的钱又出去的过程，整个市场的好标的很少。

  现在A股好标的在增加，港股增加的更快，港股明年有很多要上市的，快手、抖音、字节等等。还有很多优质的公司出现，长期股市牛就是供给端好。

  之前中国的供给端，好的股票太少，你的ROE水平是七点几，美国十四个点，你怎么可能跑过人家，交易损耗那么大，整个指数跑不赢美国。

  但慢慢的，基金在往价值这边走，换手率下来，整个市场ROE水平往上提，整个股市的回报率往长期都看是好的。

  所以我们这属于整个趋势变好的时候急拉了两下，可能横盘震荡再慢慢涨，往上走。

  我判断是这样的，因为钱发成了这样，然后中国投资房地产被堵死了之后，没什么可投资的，所以搞不好**100倍也是正常的。因为房子被炒成了100倍PE，优质的核心地段的房子租金回报率就是你的对比条件。

  但这样的一个过程在急拉了两年之后会不会平一平？是有可能，明年收益率预期没今年那么高。

  蔡向阳：那些都是阶段性的，中国的核心还是投资者会拿全球的货币价格来衡量中国资产。

  聪投：但今年的这种股价大幅上涨更多可能还是靠拉估值，拉估值还是靠这些充裕的流动性在推动，如果它边际收紧，预期发生变化的话，还是会对那些高估值的股票有影响的吧？

  蔡向阳：是有的。但 短期的判断操作，我真的也没那么擅长，我只是控制我的供给端很好，如果它下来了，有的时候别紧张，因为那个行业的竞争格局还不错，我买白酒，乳业也都经历过大跌。

  供给端存在变化的要小心，我曾经也持有**跌到5倍PE还没卖的，但是50倍的话确实太贵了，它那个商业模式太烂了，这叫毁灭式创新。

  蔡向阳：减了****，它以前是靠人口流动的，你看病都得来北京，然后它为了解决问题，它往下去开诊所，当时有几个月是负增长，然后我在他们往下开的速度还没有起来的时候就减持了一部分。

  从我的角度，如果它的增速下来的话就会减一点点，恢复了之后再加一点，就是小的阶段性操作，但这个幅度比较小。

  蔡向阳：我对它的定位是，它的壁垒肯定没有其他那些高的，所以我对壁垒不高，然后又需要用需求度验证的时候，我会有操作。

  这就又回到供给需求模型了，需求端增长特别快，每年要30%，但供给端可能会有变化的时候，我对它的信仰度就没有那么高了。

  茅台跌就跌，你不用管，你回来看的时候还是它。当公司的壁垒度不高的时候，我就做动作来控制一下。

  蔡向阳：失败的就是在尝试期了，在自己能力破领域的时间段，我觉得最失败的是****，因为离得近，也去过调研，当时觉得技术还行，然后也有区域性的示范成功的情况。

  2018年银行收紧贷款，它铺了很多项目，然后自己又放杠杆，结果就崩了，但是亏得不多。

  你成功了就会继续往那方向去努力，然后你收缩就是对技术类企业投资的失败，我得承认我也不太懂医药。

  蔡向阳：我会评判它是不是最重要的一个方向，如果是的话，那我也会去投入研究学习。

  比如说今年的小家电我碰过了，但是我想这不是我未来三年最重要的方向，我可能投入力度没有那么强。

  蔡向阳：理性和感性是可以放在一起的，我也不知道为啥我看电影基本都能看哭。

  每次调整时压力都蛮大的，最难受的时候可能是2013年，由于自己重仓品种连续下跌，但大盘是在涨着，反思自己哪里错了，压力特别大，结果都大病一场。

  2018年也是有一个月大跌，但是每次打击对你而言都会变轻，第一次打击是10，第二次也就5，然后如果再打击了几次就变成2、3。

  后来我找到一个方法，就是越低谷时越去做一些忙的工作，比如多去调研，多去访谈，多跟人聊天，会缓解一点。状态好的时候，就多去思考，多去读书。

  聪投：你现在还一直在积极的去研究一些新的东西，你对投资这个事情是非常喜欢，还是说你更喜欢去接触一些新生事物？

  理解新生事物也是在隐性提高你的投资能力，但是它可能不是直接表现出来，是提高了你各方面的认知能力。

  所以我从本质上应该还是挺喜欢投资的，我觉得思考的还是挺多，然后有核心点也是要去调研，去接触产业界，跑的还不少。

  蔡向阳：因为就这个时间空，能约到一起。但是如果你跟他聊能提高的话，核心点还是在于提高自己的能力。

  提高自己的认知，就甭说一点钟，你让我跟他聊一宿就行。如果王兴张一鸣现在跟我约，任何时间我都同意，包括大年三十敲钟的时候。

  我觉得投资的乐趣可能在于，我在每看一本书的时候就想往框架里加一些东西，这对阅历等各方面都有很大的增强。

  我觉得读书是能增长很多视野的，也包括你怎么看中国的这一些企业跟美国的公司。

  还有对商业的理解，像读沃尔玛自传，读很多纯商业的书，能总结出来一些商业规律，整个商业就是打的信息不对称。

  你看沃尔玛就打败了那些小的夫妻店，然后每一层的进阶都是以信息化为主的，就是沃尔玛开8家店的时候他就要买飞机了，开几百家店的时候就要砸80亿美金干信息化设计系统，所以解决这些商业问题用的都是信息化。

  如果在行业上找景气度的话，其实是不用读书的，是需要勤奋的，需要你感受每个行业的变化。

  我觉得就是芒格的那本《穷查理宝典》改变了我，我知道拿一个更长的探照灯来做投资。我认为这个不只是对投资有变化，对人也很大变化。

  我之前的投资，人特别急，包括家庭，老婆和孩子也不太满意我，但是现在心态好了，大家都很满意。

  其实是没有必要太着急的，因为之前要找景气度是蛮辛苦蛮操心的，对家庭的付出也少，我感觉陪我大娃的时间特别少，然后现在陪老二的时间开始多了。

  现在手机让大家的时间分散了，深度思考的人慢慢地少了，真正读书带来的快乐是有成就感的，让你知道更多的事情。

  包括《穷查理宝典》在内的一些经典书籍改变了我，我知道手拿一个更长的探照灯来做投资。

  最近在看管理上的一些书，王兴推了一本叫《领导梯队》，他们当时把作者请过来给王兴他们讲内部企业架构梳理。

  理想整个公司也是处于OKR体系，为达到目标无论用什么方法，然后在销售端是怎么做的？可以是试驾多的人销售好，也可以是天天发社交平台的人销售好，他不需要考察你怎么做，只要你销售好就行。

  在形成销售好的最终结果之后，其他人可以学，他们卖的好，到底是靠朋友圈关系户，还是靠你多跟人试驾或者其他原因。

  200年的奔驰宝马就革新了8代，但是他们基本每个季度都来一遍，就是消费者的喜好是什么他都能检测到；

  包括你的任何一个动作，这种的舒服程度和个人定制化更高，他是整个在用互联网的方法做传统产业，这就是一个类垂直领域的革新者。

  他们的员工都是自下而上的组织，不是自上而下的，下面发现什么能直接传到总部来改进工作。

  2016年前，都是追着市场，看热点，找触发因素，没有自己的框架，每天挺紧张，效果相对可以，但赌的成分偏大。

  《穷查理宝典》打开了我的投资框架之路，开启了成为更好的人、更好的投资者的路径。投资是一个综合体，需要对多学科知识进行掌握，才可以更好的投资，不能仅仅只关心投资方面知识。芒格推荐的书基本都买来看了。

  主动基金的收益率，15年里30%年复合的都很少，张磊是15年40%多，然后规模有5000多亿，这就是能力。

  很早就读他写的文章，对产品、渠道、技术、品牌、管理层、组织、商业环境这些核心要素认知深刻。